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從2010年至今，中國光伏行業始終保持著強勁的發展勢頭。2021年，我國光伏發電項目新增裝機容量己超過53吉瓦(百萬千瓦)，且我國分布式、集中式光伏系統年度運維成本已連續五年呈總體下降趨勢。可見，規模經濟效應、技術進步、生產經驗的提升使我國光伏發電成本不斷下降。從生產規模、技術水平、產業結構來看，目前
從2010年至今，中國光伏行業始終保持著強勁的發展勢頭。2021年，我國光伏發電項目新增裝機容量己超過53吉瓦(百萬千瓦)，且我國分布式、集中式光伏系統年度運維成本已連續五年呈總體下降趨勢。可見，規模經濟效應、技術進步、生產經驗的提升使我國光伏發電成本不斷下降。 從生產規模、技術水平、產業結構來看，目前我國光伏產業己位居全球前列。據國家統計局發布的戰略性新興產業分類，光伏行業己經成為我國戰略性新興產業。誠然，光伏行業的進步離不開產業政策的引導。 一、產業風險加劇 2013年3月，無錫尚德太陽能電力有限公司的破產重組為我國光伏行業敲響了警鐘，該公司的母公司尚德電力是當時全球光伏四大企業之一。其破產的原因在于內部決策失誤、國內光伏行業疲軟、多國價格補貼下降、歐洲的“反傾銷”政策、行業產能過剩等多方面因素。 抑制性的產業政策可避免企業進行盲目投資、融資，進而達到規避風險、降低杠桿的效果，在此過程中未及時對政策做出正確的反饋將導致企業陷入財務困境。 從2013年至今，國家能源局就在以較高的頻率不斷出臺光伏行業相關產業政策。光伏行業之所以前些年淡出了人們視野，主要是因為該行業在資本市場上的表現逐漸走低。 在深入研讀從2013至今光伏發電行業在電價、補貼方面的產業政策后，發現光伏發電公司的交易電價與電價補貼在持續走低，所以資本市場或許是出于政策層面的考量降低了對光伏行業的預期。但實際上，這一系列政策的出臺是為了引領光伏發電行業的戰略制定、獨立發展并優化光伏產業的整體結構。 關于2018年光伏發電有關事項的通知是其中具有代表性的政策之一，該政策在調低光伏上網電價的同時，也降低了電價補貼，并規定2018年6月至2018年12月開工、備案的分布式光伏項目不享受電價補貼，政策的不斷變化會影響到企業決策進而影響產出水平。 處于同一行業的企業雖然受到了同樣的產業政策，但他們會因為股權性質、法制環境等因素產生不同的決策，進而產生不同的微觀效果。評判產業政策成功與否需要關注整個產業宏觀經濟指標的變化，而這并不在會計學的研究范疇內。評估某一產業政策促進或是抑制了微觀個體可以從資本市場投資者的反應進行觀察。 目前，上游多晶硅和單晶硅生產業企業主要有保利協鑫、隆基股份、通威股份、中環股份等。對比2020年各家年報可以發現，中環股份、隆基股份硅片對外銷售業務收入最高，分別為168億元和155億元。因此，可以認為這兩家公司在光伏產業上游占據了主導地位。 在中游，進行電池組件生產與組裝的企業主要包括通威股份、隆基股份、晶澳科技等。正泰電器、億晶光電的主要業務是光伏發電系統的集成。下游光伏電站運營、電力生產企業主要包括協鑫新能源、隆基股份、晶科能源等。 光伏電站一般分為分布式光伏與光伏電站(集中式)。目前國家在大力推進分布式光伏的使用，補貼力度也強于集中式光伏，但集中式光伏電站數量仍占大多數。雖然當前我國電力市場最主要的電力來源仍是火力發電，但不可否認，光伏行業在近些年取得了巨大的發展，未來也有相當廣闊的市場前景。 二、借新還舊 從2014年至2021年，光伏發電占我國社會總用電量的比例由0.47%上升至3.92%。該數值相對于國家能源局綜合司對2025年全國風電、光伏發電發電量占全社會用電量的比重達到16.5%左右的期望仍有較長的距離。 協鑫新能源于2014年在港股完成借殼上市，其主要業務涵蓋電力銷售、光伏電站建設與運維。協鑫新能源在國內擁有8個區域分公司，業務覆蓋全國，在北美也設立了分公司。 2018年1月，協鑫新能源于新加坡交易市場發布一票據，觀察協鑫新能源的融資現金流可以發現，2018年發行的優先票據屬于協鑫新能源上市以來數額最大的債券。據當年財務報表顯示，發行該票據的目的在于償還之前的債務、支持日常經營活動。 票據發行所得款項凈額約317億元(折算為人民幣)，發行后有許多跨國金融機構購買。優先票據發行的時點早于531電價新政，在發行該票據的時點，發行方協鑫與認購方都尚未意識到產業政策將發生的變化及協鑫將受到的影響。 2018年電價新政推出后，考慮到投資回報率的下跌，協鑫新能源減少了投資規模，同時迅速縮減融資金額，這一年后，協鑫開始降低自己每年的借款金額，并開始償還債券、支付利息，新增借款與其抵押資產的賬面價值保持相同的變化趨勢。 而發行該債券后，如財報對該筆款項用途的描述一樣，籌集的資金用于償還借款，當年償還現金流達到94.83億元，為近年償還金額最大的一年。? 2018年“531”電價新政發布前，為支持較好行業政策下的擴張策略，除天合光能外的三家公司均在逐年增加自己的融資現金流，但協鑫新能源的融資現金流也明顯高于其他公司。2018年“531”電價新政發布后，四家公司均選擇縮減自身的融資現金流，協鑫的縮減量顯著高于其他公司。 而該新政結束后，其他公司恢復了穩步上升的融資現金流量，但協鑫一直在償還融資。協鑫新能源總體對電價補貼的依賴性很高。出于較高的敏感性，電價的下跌會極大程度上減少光伏發電項目的回報率，這是光伏發電行業的固有風險。鑒于協鑫新能源對補貼高度依賴，補貼的減少也是其發生債務違約的外部原因。 值得注意的是，“531”政策發布后，2018年下半年的零補貼制度促使協鑫新能源無法在下半年進行新發電項目的啟動，該行業其他公司在短期內同樣受到了這一政策的影響，但協鑫新能源并未像其他公司在2019年后逐漸恢復了自己的投資規模，這表明協鑫更多是基于自身個體情況的考慮去改變了投融資決策。 2018年以后，其他四家公司的總資產收益率逐漸恢復，但協鑫未能扭轉該政策對自身的不利影響，收益率持續走低，這一點表明協鑫對政策的敏感程度高于同行業其他公司。協鑫新能源于2014年上市后，除2017年，分析區間其他年份的總資產收益率(ROA)均處于五家公司的最低。 三、違約原因有哪些？ 對于光伏發電企業而言，相同年份成立的發電項目，補貼與電價完全相同，這一結果表明協鑫新能源的投資變現能力不足，可能在項目成本管理上存在可提升空間。協鑫新能源是2014年通過借殼的方式上市，天合光能2020年才在我國創業板完成上市程序，二者同樣為初創企業，天合光能卻在擴張中使用了更為穩健的資本結構，可以有效地降低自身財務風險。 所以，在資本結構的選取上，協鑫新能源采用得較為激進的擴張性債務融資策略存在可改進空間。電價下降、補貼下降則可能意味著己經開始籌建的、將要用于生產所使用、但項目還未被審批通過的固定資產處置價格高于其可帶來的未來現金流的現值，所以該公司出售電站的行為在內部上是出于緩解自身債務壓力，在外部上也是為了消除產業政策對自己的利空影響。 協鑫新能源發生債務違約的原因主要在其內部，可通過其投融資決策的效果得以證明。首先，協鑫新能源前期(2018年及以前的年份)為尋求發展，在自身主業造血能力不足的情況下仍過度融資，發行此優先票據的目的也是為了以新債還舊債，發布該票據也未讓公司的股價得以短期提升。 其總資產收益率總體低于行業其他頭部公司，體現協鑫新能源在項目成本控制上存在不足。投資收益低、資本結構不穩健以及短期償債能力不足均是其債務違約的內在原因。高財務風險會放大同樣的產業政策變化帶來的影響，致使協鑫新能源需尋求更快速的資金回復以償還負債，而無法像其他公司一樣在2019年后恢復投資規模。 協鑫新能源采用了債務重組、發行新股、變賣電站的方式解決這場債務危機，帶來了充分的正向現金流，足以償還現有債務。其債務重組主要通過債券交換的形式進行，并未進行重大重組，從股價變化來看，該舉措得到了投資者的認可。 與此同時，在發電效率逐漸提升的背景下，該公司實現了降低負債的目標，較成功地完成了輕資產轉型。外部產業政策對光伏產業的日常經營和重大決策會產生較大影響，如稅收優惠、上網電價補貼、發電調度優先級設定、其他激勵措施、環保證書資質評審等。 相關法律法規的任何變化都可能對電力行業的日常經營、投資回報、盈利能力、償債能力產生重大影響。盡管我國實施了一系列鼓勵可再生能源產業發展的利好措施，但這些措施可能隨時修訂。為降低風險，光伏企業應嚴格遵守政府規定，密切關注政策走向。 |
