中金：光伏平價轉折點之四問四答
下游需求強勁疊加硅料供給收縮帶來產業鏈提價，我們梳理光伏歷史漲價情況以及近期各環節的毛差競爭，嘗試回答關于需求影響、利潤分配等問題。問題一：組件價格上漲，下半年需求是否會遞延？我們認為競價項目回報率穩健，延期以補貼下降博弈組件降價困難，對下半年需求形成支撐。由于組件企業3季度長單為主（1.4-1.5元/瓦），即使
下游需求強勁疊加硅料供給收縮帶來產業鏈提價，我們梳理光伏歷史漲價情況以及近期各環節的毛差競爭，嘗試回答關于需求影響、利潤分配等問題。
問題一：組件價格上漲，下半年需求是否會遞延？
我們認為競價項目回報率穩健，延期以補貼下降博弈組件降價困難，對下半年需求形成支撐。由于組件企業3季度長單為主（1.4-1.5元/瓦），即使按50%現貨（1.7元/瓦）配比，均價也僅上漲0.1元/瓦到1.5-1.6元/瓦。盡管部分戶用項目受現貨價格壓制有所延遲，但我們測算下半年國內需求主力26吉瓦競價項目在3.5元/瓦造價下（組件按上漲后的1.6元/瓦），13個今年競價省區權益IRR均在8%以上。而如果延遲1個季度并網將使得電價補貼降低0.01元/度，我們測算需要組件價格下降0.08元/瓦才可以使得回報率持平，對應上游硅料價格需下行30元/千克，在硅料高位企穩下難實現，競價項目延期有困難，國企業主在投資指標考核下有望如期推進項目落地。
海外主流市場需求有支撐。美國ITC搶裝意愿強，Woodmac統計截至2020年一季度，美國有12.5吉瓦在建地面光伏電站項目，預計于2020年起并網，以及38.5吉瓦已鎖定電價合同的開發中項目和64.6吉瓦還未鎖定合同的早期項目。歐洲德國、法國、荷蘭市場有7.5GW項目按招標要求必須于2020年內并網，也將對于海外需求形成支撐。
問題二：本輪漲價是否可持續？
硅料15個月新產能空窗支持價格高位企穩，組件傳導略有遲滯但最終可以使得硅料成本占比回歸中樞。我們回溯幾個環節的歷史價格變化，其中硅料、玻璃的價格均出現過長達1個季度以上的反彈。
兩次反彈后硅料價格在高位企穩時間長達13-25周（半年），顯示出硅料產能投放周期長、價格反彈更有持續性的特點。本輪硅料價格上漲主要受需求旺盛推動，在4Q21新產能投放前供需持續偏緊，我們認為硅料價格有望維持高位。而隨著長單逐步消化，我們認為組件將會逐步傳導價格上漲，硅料成本相當于組件價格的比例也將回歸12%中樞。
問題三：如果價格高位企穩，明年還能平價么？
我們認為平價項目回報有支撐，1.7元/瓦是市場主流可接受組件價格水平。按今年競價項目1.9元/瓦BOS及建造成本，以及1.6元/瓦的組件價格，我們測算全國有27個省區光伏平價項目權益IRR在7%以上，22個省區在8%以上；其中18個省區基本覆蓋今年33GW平價項目，另外4個省區獲得9.7吉瓦競價項目，印證項目回報水平。即使組件價格上探1.7元/瓦，仍有26省區在7%以上，明年平價需求獲得支撐。隨著大尺寸電池組件的應用，產業鏈成本進一步下降，平價項目回報還將進一步改善。
問題四：本輪漲價誰會更受益？
我們認為產業鏈整體都受益于盈利改善，在不影響需求情況下回歸合理回報。7月底以來光伏玻璃受益供不應求價格已回升8%。硅料毛差伴隨價格回升，也從0.03元/瓦恢復到0.13元/瓦，毛利率重回50%水平，每瓦凈利從5月末的1分，快速回升至每瓦約1毛，使得硅料環節投資回報水平回歸正常。中游的硅片、電池則通過輪番調價毛差均有回升。組件端毛差絕對額也回到0.14元/瓦。
風險
海外光伏需求不及預期。
作者：劉俊 劉佳妮 王嵩 來源：中金點睛 責任編輯：jianping
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