“十四五”規劃綱要中指出：壯大節能環保、清潔生產、清潔能源、生態環境、基礎設施綠色升級、綠色服務等產業，推廣合同能源管理、合同節水管理、環境污染第三方治理等服務模式。那么作為公募REITs中清潔能源、綠色基礎設施的代表——風電光伏項目具有相當的優勢。就公募REITs而言，對其產品關注的是每年可分配現金流，那么在對底層資產進行評估時，收益法（現金流折現法）將作為評估取值的主結論。

“價”內因素

2021年12月國資委發布《關于推進中央企業高質量發展做好碳達峰碳中和工作的指導意見》的通知，提出“到2025年，中央企業產業結構和能源結構調整優化要取得明顯進展，可再生能源發電裝機比重達到50%以上”的目標。根據我國各主要發電企業的“十四五”規劃，未來各企業仍有較大的可再生能源發展空間。

風電光伏項目作為能源類基礎設施，收入來源較為穩定，未來現金流收入主要受政府補貼、上網電價、上網電量等因素的影響。

上網電價方面，自2019年國家發改委、國家能源局出臺的《關于積極推進風電、光伏發電無補貼平價上網有關工作的通知》以及國家發改委出臺的《關于完善風電上網電價政策的通知》中鼓勵平價上網項目和低價上網項目通過綠證交易獲得合理收益補償，促進風電通過電力市場化交易無補貼發展，充分考慮技術成本下降及項目合理收益水平，科學制定了補貼的退坡節奏和幅度，明確了享受補貼項目的核準日期和并網日期。今后進入平價上網時代，交易電價時代。2021年10月《國家發展改革委關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》（發改價格〔2021〕1439號）提出，調整燃煤發電交易價格上下浮動范圍為均不超過基準電價的20%。因此各地區的風電光伏項目的上網電價仍舊足夠穩定。

上網電量=發電量-綜合損耗電量，綜合損耗電量主要包括廠用電量損耗及線路損耗等，綜合損耗電量是指風電光伏電站自身維持生產所需的設備運行等的耗電量，光伏組件每年有一定的衰減率，其數值主要取決于機組設備的健康狀況以及運行方式，綜合損耗電量不會波動很大。發電量為上網電量的主要影響因素。而發電量的大小則受風能、光能資源、社會用電量、微觀選址、機組選型、電網維護狀況等因素的影響。發電站上網電量的大小通常情況下以“年等效利用小時數”指代，影響年等效利用小時數大小的主要因素為宏觀區域，其中：風電站的年等效利用小時數在2400小時至3000小時之間，光伏電站的年等效利用小時數在1100小時至1400小時之間。

包括土地租金、各種稅費等在內的非系統成本約占運營總成本的一半。基于目前風電光伏行業政策，非系統成本下降難度較大，是制約經營成本進一步降低的桎梏。由于風電光伏項目收入端較為穩定，因此，在風電光伏項目開發、運營過程中降低度電成本LCOE，（資本開支+經營開支-折舊抵稅-回收殘值）/[理論上網電量×(1-或有發電損失概率)]就成為了把控現金流出的主要手段。

稅收優惠方面，根據《財政部 國家稅務總局關于風力發電增值稅政策的通知》（財稅〔2015〕74號）規定，為鼓勵利用風力發電，促進相關產業健康發展，自2015年7月1日起，對納稅人銷售自產的利用風力生產的電力產品，實行增值稅即征即退50%的政策；國家稅務總局（國稅發[2009]80號文）《關于實施國家重點扶持的公共基礎設施項目企業所得稅優惠問題的通知》規定，自該項目取得第一筆生產經營收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業所得稅，第四年至第六年減半征收企業所得稅；財政部、稅務總局、國家發改委《關于延續西部大開發企業所得稅政策的公告》（財政部公告2020年第23號）指出，如企業于西部大開發優惠范圍內，所得稅按15%稅率征收。

關于折現率的取值方面，主要依賴于市場數據，根據中國證監會發布的《監管規則適用指引——評估類第1號》、中國資產評估協會發布的《資產評估專家指引第12號——收益法評估企業價值中折現率的測算》，非上市公司的股權貝塔系數，通常由多家可比上市公司的平均股權貝塔系數調整得到。其中，可比上市公司的股權貝塔系數可以通過回歸方法計算得到，也可以從相關數據平臺查詢獲取。同時，資產評估機構執行證券評估業務，在確定貝塔系數時應當遵循以下要求：一是應當綜合考慮可比公司與被評估企業在業務類型、企業規模、盈利能力、成長性、行業競爭力、企業發展階段等多方面的可比性，合理確定關鍵可比指標，選取恰當的可比公司，并應當充分考慮可比公司數量與可比性的平衡。二是應當結合可比公司數量、可比性、上市年限等因素，選取合理時間跨度的貝塔數據。三是應當在資產評估報告中充分披露可比公司的選取標準及公司情況、貝塔系數的確定過程及結果、數據來源等。就近一年市場上交易的風電光伏項目來說，稅前折現率基本分布在8%至10%之間，目前市場收益率處于下降趨勢，引起折現率同樣有下降趨勢。

“價”外因素

2020年9月，我國提出“二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，爭取2060年前實現碳中和”。在此背景下，2021年7月16日，全國碳市場正式啟動上線交易。發電行業成為首個納入全國碳市場的行業，納入發電行業重點排放單位2162家，覆蓋約45億噸二氧化碳排放量，是全球規模最大的碳市場。

2022年2月廣州、廣東、廣西、昆明、貴州、海南電力交易中心聯合發布《南方區域綠色電力交易規則（試行）》（廣州交易〔2022〕15號），2022年5月北京電力交易中心印發《北京電力交易中心跨區跨省電力中長期交易實施細則（修訂稿）》等3項規則。國網及南網對綠電交易細則的出臺，作為節能減排主力軍的新能源電站能夠取得碳交易許可證，可以認定碳排放量并自由交易，那么電站的營收將會增加“賣碳收入”，收入模式由“賣電”升級為“賣電+賣碳”，且除了政策許可及減排認定外，沒有增加任何實質性成本。隨著碳交易機制的日趨成熟，碳權交易市場將越發活躍。

現階段“賣碳”收入無法計入到估值模型內，但是得益于公募REITs產品的優勢，在綠電交易大規模普及，市場趨于完全競爭之前，已發行的風電光伏項目將有更大機會優先實現“賣碳”收入。按照碳交易價格50元每噸的情況下，標準的50兆瓦風電項目一年的減排效益約為500萬元至800萬元，標準的50兆瓦光伏項目一年的減排效益約為240萬元至320萬元。

以評估的視角來看，現在對風電光伏項目的估值僅能體現現有現金流的情況，而不能體現不確定性較高的潛在現金流。風電光伏項目的“價值”不是一個單一時點的評估結果可以完全體現的，其“價值”的體現不僅得益于公募REITs對這個產品的流動性注入，區別于其他基建類項目，還得益于全球對清潔能源的追求。可以說，風電光伏項目未來可期，大有可為！

作者： 來源：中國證券報 責任編輯：jianping