新冠疫情和俄烏沖突引發的一系列連鎖效應逐漸顯現。

一邊是產業端，前期全球各產業鏈、供應鏈受阻，疊加疫情后各國為刺激經濟，寬松貨幣政策有引發通脹，進而導致大宗商品價格及能源價格上漲；中期由于上游能源、原材料高企使得中下游企業成本壓力陡增……另一邊是不斷的能源博弈，“北溪”天然氣管道離奇被炸、opec+持續大幅減產、美國持續釋放石油戰略儲備……

然而，就目前看首當其沖的就是歐洲。歐洲能源正面臨前所未有的供給壓力，化石能源短期承壓。當下，雖然新能源“遠水不解近渴”，但為了穩定能源供給，還是加速了對新能源的需求，尤其是歐洲相對成熟的光伏產業。

根據數據顯示，今年二季度，歐洲的光伏制造設備訂單需求暴漲，銷售額相比疫情初期翻兩倍。二季度歐洲制造商的光伏系統銷量一季度增長了62%，歐洲訂單量也首次超過亞洲國家，歐洲銷量飆升了4倍，2022年上半年收到的歐洲訂單已超過2021年歐洲全年訂單的總價值。

明顯可見，歐洲中短期能源緊缺壓力一定程度上放大了對光伏的需求。

頭重腳輕“亂象”

原本歐洲光伏需求爆發對于國內光伏設備龍頭是絕對的利好，而且光伏板塊從今年7月跟隨大盤再次觸頂回調后估值又有所回歸，整體市場預期較強，最近雖然有幾次搶反彈，但終究沒有抵得過空頭情緒。

究竟為何？拋開市場流動性收緊及強勢美元等因素，從國內光伏產業現狀來看，明顯存在“頭重腳輕”的現象，即硅料價格高企，擠壓中下游利潤空間，因此亟待“降溫”。不久前，工信部、市場監管總局、國家能源局聯合印發《關于促進光伏產業鏈供應鏈協同發展的通知》，并集體約談了部分多晶硅骨干企業及行業機構，約談企業核心就是討論如何控制硅料價格。

上游硅料“頭重”的有多離譜呢？

根據券商測算，當前光伏產業上游的硅料環節的盈利占據全產業鏈的8成以上！

以M10尺寸為例，硅料環節的毛利率可以達到83.9%，而下游硅片、電池片、組件毛利率分別僅為4.2%、7.8%、-1.5%。要知道為了緩解全球能源緊缺，在國家在確立“雙碳”目標后，硅料價格上漲的情況已經維持了近兩年。

2020年年底，多晶硅致密料的價格還在80元/千克左右，不到兩年時間漲幅已超三倍，目前多晶硅致密料的價格已經突破300元/千克，創歷史新高。



產業鏈的利潤幾乎都被上游硅料吸走。

然而矛盾就在于，我國電力屬國有，國內光伏產業鏈的下游終端的電站開發商主導權和話語權更強。在相對市場化的上游硅料漲價帶動下，今年組件價格一度超過2元/W，事實上，這個價格已經大幅擠壓了國內下游集中式電站利潤空間；若組件價格維持2元/W高位甚至更高，下游電站開發商維保盈利，對光伏組件的需求量將明顯降低，從而倒逼上游降價。

但價格遲遲未見回落的沖突點就在于，除了海外尤其歐洲對光伏組件的需求激增，還有國內政策刺激了分布式光伏的需求增長。

悲歡不相通的光伏產業鏈

事實上，雖然光伏板塊景氣度不減，但產業鏈各版塊企業的悲喜并不相通。

“做夢都在數錢”的原材料硅料：硅料價格新高，產銷兩旺，2021年，這一處于光伏產業鏈上游的環節成為名副其實的“印鈔機”。根據中國有色金屬工業協會硅業分會（下稱硅業分會）的報價，2021年，國內單晶復投料和致密料分別上漲165.41%、171.29%，盈利能力完全不輸煤炭，當然國內硅料“四天王”通威股份、協鑫科技、大全能源、新特能源更是賺得盆滿缽滿。

2022年上半年，通威股份營收就超過600億，略少于2021年全年營收，歸母凈利潤更是高達122億，超過前兩年的歸母凈利潤總和；大全能源今年上半年的凈利率可以達到恐怖的58%，這個盈利能力是很多企業毛利率都無法企及的高度。四家上市公司營收合計超過1000億，歸母凈利潤合計達到342.49億，平均凈利潤率可以達到34%。

“爾虞我詐”的上游硅片：2021年，硅片產能迎來突進式擴張，年內產量達227GW，同比2020年增長40.99%。盡管原料硅片價格飆升，但同樣處在上游的硅片廠商仍然具有較強的定價權。據統計，2021年年初單晶硅片G1（158.75mm）、M6（166mm）、M10（182mm）和G12（210mm）的報價分別在3.12元、3.22元、3.9元和5.48元，而2022年內最高均價漲至5.67元、5.75元、6.87元和9.1元，分別累計漲幅達到了45%、44%、43.2%和39.8%。

硅片老玩家隆基綠能（601012.SH）和TCL中環（002129.SZ），業績相對穩健，隆基上半年營收和歸母凈利增速都有所放緩，相比之下中環增速依舊高漲，業績增長可以達到80%左右，而隆基一體化的戰略在產業分配不平均的情況下，可以穩定住公司的盈利能力，面對整體硅料漲價和宏觀通脹影響，隆基的凈利率可以穩定在12%。

硅片板塊波詭云譎，新晉玩家能在寡頭口中分一杯羹實屬不易，京運通2022年上半年業績放量，33.72億的營收超去年全年硅片收入。但隨著產能瘋狂擴大，政策和行業紅利終將消失，最終回到拼成本，直到產能過剩，供大于求，價格下跌后導致部分產能開始淘汰，僅剩少數公司賺取基本利潤。

“掙扎”的中游電池：A股以光伏電池為主業的公司不多見。大多企業都在以“一體化”為戰略。愛旭股份（600732.SH）算是光伏電池頭部企業，按照目前的業務占比，2022年上半年公司電池業務營業收入159.85億元，超過去年全年，2021年歸母凈利增速超過500%。但問題是盈利狀況確實不好，雖然這兩年愛旭股份的電池業務營收很出色，但去年毛利率僅有5%，凈利率更是虧損，今年上半年有所好轉，但毛利率仍然不足10%，凈利率剛過3%。核心原因還是上游議價能力強，而終端電廠更強勢，因此只好擠壓中游的電池廠商。

但可以確定的是，光伏電池不會更差了，中短期隨著技術革新（N型）細分領域帶來一波大洗牌，歷史經驗證明，光伏行業的“鴨先知”通常是可以在長期技術迭代和短期產能擴張中平衡的。

“頭部效應”明顯的下游組件：組件最大的特點，首先就是集中度向頭部集中速度加快，其次就是終端對價格敏感且議價能力強。2019年我國光伏組件CR5市占率達38%，2020年達43%，2021年一躍至63%，預計今年能接近70%。集中度高意味著小組件和新進組件廠商很難獲利。而且終端發電端對成本控制極強，因此上游材料成本傳遞到組件環境基本就結束了，這也使得細分板塊的盈利狀況是全產業鏈最差的一環，甚至龍頭也不好過。

隆基綠能2021年太陽能電池及組件業務毛利持續下滑，僅17.06%，2019年和2020年該值分別為25.18%和20.53%，利潤增速也因此顯著放緩；天合光能獲得了細分市場的優勢，雖然其整體凈利潤增速較好，但組件業務毛利率僅12.43%，同比減少了2.47%。

如此循環，更將加速頭部集中度，而光伏組件出海將是改善盈利能力的重要方式，尤其歐洲市場或將成為短期下一個必爭之地。

目前看，短期硅料依然高位運行，大概率擠壓整個光伏產業鏈的阿爾法收益，直到某一細分領域造成產能失衡，但市場終究還是有無形的手會進行調節，市場均衡一旦打破，難免進入衰退，而下個周期的開始，正是技術的迭代。

作者：劉超然 來源：英才雜志 責任編輯：jianping