國內光伏旗艦型企業(yè)——尚德電力，股價從1.35美元/股一直跌到0.94美元/股，其市值在一個年度內縮水85%以上。究竟是什么原因讓昔日的猛虎落入平陽？

　　上周，曾率先報道過尚德正卷入一個反擔保詐騙案的事件，經初步查實，預計有5.6億美元的反擔保債券是不存在的，因而這也是上周末尚德電力股價突然重創(chuàng)的原因所在。雪上加霜的是，尚德電力還有一筆總計5.4億美元的負債將在明年3月到期，而企業(yè)的實際現金或許不足以償還這筆負債。

　　更令人擔憂的是，因二季度市場需求不好、業(yè)績下滑、匯兌損失等也難以給出亮麗的成績單，目前包括昱輝陽光、賽維LDK、晶澳太陽能、英利綠色能源、阿特斯太陽能等大牌光伏公司，其股價表現都很低迷。

　　“在美上市的大部分光伏企業(yè)今年二季度成績都極為不理想，因而尚德也好，英利、阿特斯、天合也罷，股價都未必會起得來。”國金證券分析師劉波稱。

　　幾家公司共同之處在于：雖然發(fā)貨量上去了，但利潤卻在下降。

　　英利綠色能源上周末稱，據初步數據，公司預計二季度的光伏組件出貨量環(huán)比增長13%~14%，同比增長15%左右。但是，公司的二季度毛利卻只有5%左右，這比以往5%~9%的毛利率有大幅下降。

　　“如果只有5%的毛利率，可以肯定的是，二季度該公司的凈利潤是虧損的。”一位光伏企業(yè)內部管理層指出，按現在市場行情來看，5%的毛利率是不可能將主營業(yè)務成本（管理費用、固定資產折舊、人員開支及原材料等）全部覆蓋，只有當毛利率維持在10%甚至更高一些時，企業(yè)才可能有盈利。

　　他指出，以阿特斯今年第一季度的毛利率7.7%來作比較，當時該公司在算是不錯的毛利情況下，還是產生了大概2000萬美元的虧損。

　　目前，“出貨量高價格卻極低”的現象已在光伏市場中持續(xù)了整整半年。

　　記者查詢到，光伏組件的均價從2011年1月的1.6美元/瓦，直線下滑至0.8美元/瓦，一年半時間內，組件價被腰斬;多晶硅均價也從去年4月的80美元/公斤高位，下降到了現在的20~25美元/公斤，硅片及電池價格同樣在大幅下跌。

　　一位光伏企業(yè)CEO楊先生向記者說道，現在這個時刻誰也不愿意減少出貨，“大公司的現金還夠用，加上光伏公司也不愿意得罪長期客戶，所以就會出現目前 ‘企業(yè)虧本也要賺吆喝’的局面。”

　　煩惱還遠不止于此。

由于歐元對美元的匯率近期在下降，阿特斯、英利綠色能源及天合光能等三家公司都出現了800萬美元、約3000萬美元、2200萬~2300萬美元的外匯損失。相關數據顯示，歐元對美元的比值，已從2012年年初的1.35下降到了上周末的1.23左右。

　　宏源證券一位分析師就指出，為對沖匯率風險，大部分光伏公司雖已開展遠期結售匯業(yè)務，可因匯率波動過大，匯兌風險仍難以消除。

　　超日太陽也表示，盡管做了套期保值，但因為歐元匯率的跌勢過猛，鎖匯的倉位較輕，因而二季度也會產生較大的匯兌損失，影響上半年度的利潤。

　　此外，各大光伏企業(yè)仍要面對應收賬款較高的問題。天合光能已經在做4500萬~4800萬美元的應收賬款計提準備。

　　而在國內，中國各地電站建設雖然如火如荼，但因電站投資方（特別是大型電力公司）的賬款回收較難，加上并網尚未解決，所以即便有銷售訂單，可實際的賬面收入也不高。

　　尚德電力5.6億歐元擔保案幕后

　　連日來，無錫尚德太陽能電力有限公司股價跌破1美元，與巔峰時期的90美元相去甚遠。緣由是公司宣布“可能受全球太陽能基金5.6億歐元債券欺詐”。

　　這5.6億歐元的債券，是被尚德電力拿來作為一份擔保協(xié)議的反擔保資產，貸款人為國開行。外界無從得知尚德電力是如何做到的“自己欺騙自己”，因為在GSF基金中，尚德電力和其董事長施正榮共持股90%。

　　一位同在美國上市的光伏企業(yè)人士對本報表示，這件事只有兩種可能，要么當年的貸款是個騙局，要么現在的追查是個陰謀。因為要在美國上市公司詐騙并不容易，且代價極高。

　　這是尚德從被稱為手中“王牌”──GSF基金退出套現過程中，發(fā)現的隱祕。這說明公司對資金的渴求，已不容許其再做其他考慮。

　　申銀萬國海外研究部分析師余文俊對本報記者表示，今年尚德至少得賺16億美元，才能還清明年3月（將要到期）的債務，而這幾乎是不可能完成的任務。否則，尚德將因違約申請破產保護，繼而清算并退市。

　　“詐騙桉”撬開了尚德電力的財務漏洞，也使外界重新關注其資產狀況，并為接下來的併購重組帶來難度。在這一事件中，尚德聲稱“毫不知情”，GSF官方也向本報表示，“正待律師公函”。

　　欺詐說

　　尚德電力將承擔一切由GSF基金引發(fā)的，向國開行融資所產生的風險。“尚德可能受到了欺詐，之前對此毫不知情，是經外聘顧問盡職調查后才知悉。公司已經采取了法律措施正在調查該事件。這5.6億歐元債券給尚德造成的影響，還不好說，正在做評估，可能會因此推遲第二季度財報的發(fā)布，直至評估完成。”8月2日，尚德電力公司向本報回應，在多個司法管轄區(qū)采取了法律措施，以保全GSF資產。

　　GSF基金被稱為施正榮手裡的一張王牌。在2011年的財報上，為尚德貢獻了高達2.5億美元的利潤，成為其財務窘境中的唯一增長點。儘管一位投資人向本報表示，“GSF作為基金，不應該將收益分時計入季報年報，這做法是有爭議的，但很多分析師并不認可”。

據本報了解，在GSF基金中，尚德電力擁有80%的股份，尚德電力董事長施正榮本人持有10%股份，GSF資本公司擁有10%股份。當年，為了確保在義大利建成并網145兆瓦的光伏電站項目建設順利進行，尚德電力為項目融資提供了擔保，獲得了國開行的貸款。GSF公司相關方同時以5.6億歐元的德國政府債券為尚德提供了反擔保。按照慣例，電站的建設方衹需要承擔20%~30%的建設費用，其馀都來自銀行借款。

　　近期，飽受資金壓力的尚德電力決心從這張王牌中退出套現，在進行撤資交易審查中，宣稱發(fā)現了詐騙。7月30日，尚德電力公告，決定從環(huán)球太陽能基金的投資中退出，由于該基金的一項反擔保可能存在瑕疵，尚德正在對此展開調查。

　　8月3日，受GSF基金反擔保涉嫌欺詐的影響，尚德電力股票連日大跌，收盤在每股0.95美元，目前市值僅為1.71億美元。

　　值得注意的是，尚德在中文公告里所稱“可能存在瑕疵”，在英文公告里的表述為，GSF相關方為尚德提供5.6億歐元的反擔保“有可能是不存在的，尚德有可能成為受害者”。GSF是由尚德為主要投資人的基金，并委托管理公司全權管理，主要從事太陽能光伏電站開發(fā)、建設和運營的投資。

　　這意味著，尚德很可能受到了子公司合作伙伴的欺騙。總金額5.6億歐元的擔保債券很可能是子虛烏有，而尚德在承擔GSF基金本應承擔的風險。

　　爭議10%

　　騙局還是陰謀？爭議都是圍繞持有另外10%股權的GSF資本所引發(fā)的，其最終答桉，仍待尚德的自查報告中獲得。

　　“如果擔保債券真的是不存在的，那么一個疑問就是，這些擔保每年每季是怎么通過德勤的審計？又如何通過銀行審查？這幾乎是不可能的事情。如果擔保債確實存在，那尚德的目的是什么？”一位同在美國上市的光伏企業(yè)人士表示，這件事衹有兩種可能，要么當年是個騙局，要么現在是個陰謀。

　　該人士傾向于后者。他告訴記者，GSF資本雖然衹擁有該基金10%的股權，但這“并不是股權上的10%，而是具有特別管理意義的10%，對于基金未來的運作和方向具備決定影響”。

　　“這是違背常識，匪夷所思的事情。”他向本報表示，尚德以發(fā)公告的形式曝光該詐騙，說明事態(tài)已經發(fā)展到無法解決的地步。但是，其聲明是有所保留的──即“外聘顧問盡職調查時發(fā)現”，并表明自己公司管理層無人參與。

　　“急需資金的尚德在撤資中，并未獲得該GSF資本公司認同的良好估值，由此施壓。”該人士如此解釋。

　　“如果是陰謀，這丑聞是毀滅性的”，一位投行人士對此提出異議，尚德電力和施正榮本人是該基金的LP（Limited　Partner，有限合伙人），是承諾出資和實際擁有者。而GSF資本是GP（General　Partner普通合伙人）。“GP的話語權并不強大，此外，一般私募基金的GP衹持有2%股權，而GSF資本公司出資10%，相當于一個出資人”。

　　另一位國泰君安的投行人士也對此表示，“從法律條文上來說，GP具有管理權應該具有話語權，但從商業(yè)實踐上來看，GP必須顧及LP的分批投資和感情，實際話語權并不大”。言下之意，尚德應該不至于做出這樣的事。

　　騙局還是陰謀，或是另外一種可能，仍有待尚德的自查報告中獲得。但在本報采訪中，幾乎所有人都表示，“尚德和施正榮本人不可能不知情”，不知情就意味著失察，5.6億歐元這么一大筆金額的擔保資產不存在，對尚德的商譽和品牌的影響也不容小覷。

　　“即便如尚德所說確實是受騙了，最后的反擔保騙局成立后，這筆5.6億歐元的貸款擔保很可能被計提，對尚德目前的財務窘境和品牌來說，更是雪上加霜。”申銀萬國海外研究部分析師余文俊對本報指出。

　　那么，尚德電力的資金究竟緊張到何種程度？余文俊在接受本報記者采訪時介紹，至明年3月份，尚德到期短債達15.75億美元，可轉債達5.11億美元，共計20.86億美元──這相當于尚德2011年營收的70%左右。而在今年第一季度，尚德的現金僅為4.74億美元。

　　“也就是說，要還上明年3月份（將要到期）的債務，今年尚德至少要賺16億美金，而這幾乎是不可能的事情。”余文俊向本報表示，儘管今年的第二季報還未公布，但繼續(xù)虧損是大概率事件，意味著，尚德電力已經連續(xù)五個季度虧損。

資金陷阱

　　該事件不可能如尚德所說，“不會影響到日常運作和銀行間的關係”。因為，尚德電力售出GSF基金股份的計劃，因這樁欺詐桉而暫停。按計劃，尚德電力是準備套現后償還明年3月到期的5.41億美金可轉債。

　　7月30日，在電話會議中，尚德電力首席財務官戴維﹒金（David　King）表示，準備從銀行等合作伙伴那裡借貸，并將可能發(fā)行國內債券，以作為償還可轉債的備選方桉。

　　然而，本報從銀行方面了解，尚德本身的財務漏洞和光伏業(yè)目前面臨的窘境，使銀行很難增加自身風險，為其貸款。不論是哪種可能，此事件都為尚德再獲得貸款支持和尋求市場併購增加了難度，公司資產的實際狀況和財務漏洞，成為合作伙伴關注的焦點。

　　更致命的是，來自美國和歐盟的雙反，已經加劇了尚德電力的成本，今年第一季度財報顯示，尚德因雙反而支付了占其總營收4.7%的“雙反稅”準備金，共計1920萬美元﹔接下來三個季度這種情況仍會繼續(xù)。

　　此外，尚德公司的太陽能電池產品價格更是一落千丈──今年第一季度市場價格較去年同期，跌幅達50%，約為0.96美元。在2011年度，尚德的虧損額高達10億美元，為全行業(yè)之首。

　　在施正榮的經營過程中，有豪賭薄膜電池的慘敗，亦有團隊四散的尷尬。但GSF基金的成立，卻被人至今稱道施正榮的眼光。施正榮早在2008年，就看到近兩年海外光伏電站的炙手可熱，并考慮市場疲軟下的退出機制，因而布局成立了GSF基金。

　　這被同行稱作“非常聰明的辦法”，此后，因在歐洲的開發(fā)力度很大，也很成功，并試圖把這模式帶到國內。施正榮當年在闡述設想時說，“要創(chuàng)造市場最直接的做法，就是收購電站工程公司，但由此就成為客戶的競爭對手，如果做個基金投資者，就可以拿到更多電站，工程交給客戶。”

　　事實證明，太陽能電廠是一項具有穩(wěn)定且可以回收的長期投資，投資報酬率約10%至12%，同時也有利于公司加速市場拓展──GSF的投資項目建成后，被投資的公司還會從尚德電力購買相關光伏設備，從而成為尚德的客戶。

　　由此，GSF基金被稱作是尚德電力的一張王牌。

　　8月1日，美國投行Maxim　Group公司將尚德電力的股票給予賣出評級，目標價從0.5美元下調至0美元。“尚德唯一的辦法是破產重組，而它的股票分文不值。”該投行在報告中表示，尚德根本不可能再賣出更多的股份，誰還會買呢？而中國政府“或許將精心策劃某種形式的收購”。“他們很可能衹會從國家開發(fā)銀行或其他貸款銀行處得到過渡性貸款”，美國休斯敦的 分 析 師 Pavel　Molchanov表示，在美國出售該公司更多的股份已經變得極為困難。“很蹊蹺的是，尚德在這個時間點公布受詐騙的消息，或許是在提前給地方政府以信號，為政府馳援贏得時間。”申銀萬國海外研究部分析師余文俊對本報記者表示，現在最擔心的就是尚德有可能支撐不到財務好轉的那一天，明年3月，20多億美元的債務到期，尚德賬上沒那么多現金歸還，最壞的結局就是因違約申請破產保護，繼而清算并退市。