“漢能是一家高科技公司，對(duì)股價(jià)可以幻想。”一位對(duì)資本和光伏都不陌生的同事說(shuō)。因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱，一直對(duì)漢能股價(jià)的暴漲無(wú)從思考的老紅突然有了思路，便回了一句：我們都是相信“市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的”，也都知道高科技企業(yè)是可以“市夢(mèng)率”的，但是我們也都略懂資本市場(chǎng)，知道資本市場(chǎng)的定價(jià)原理。能否再融資、再融資價(jià)格多少才是對(duì)漢能未來(lái)的現(xiàn)實(shí)估值。
　　當(dāng)漢能市值暴增至3038億港元的時(shí)候，“超過(guò)了中國(guó)聯(lián)通、渣打集團(tuán)、恒生銀行、港交所等一眾老牌藍(lán)籌”，當(dāng)漢能的市盈率達(dá)到78倍的時(shí)候，F(xiàn)irstsolar的市盈率是30倍。對(duì)此，從一月底的《金融時(shí)報(bào)》質(zhì)疑漢能營(yíng)收“嚴(yán)重地依賴母公司，市值過(guò)高存泡沫風(fēng)險(xiǎn)。”到三月底的《有沒(méi)有可能我們都錯(cuò)了？——從特斯拉的劇本來(lái)看漢能》，圍繞漢能股價(jià)暴漲的爭(zhēng)論無(wú)所不在、蔚為壯觀。爭(zhēng)論的核心是漢能股票價(jià)格的合理性，爭(zhēng)論的結(jié)果既有內(nèi)地資金的涌入也有境外BHP公司的說(shuō)不。
　　股市的基本功能是融資，是通過(guò)價(jià)格發(fā)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)資源的合理調(diào)配。關(guān)于股票的定價(jià)，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)大家提出了不少理論，先有馬克思的“穩(wěn)固基礎(chǔ)理論”，后有格雷厄姆和多德合著的《證券分析》，還有夏普、林特納和莫辛為代表的一批學(xué)者提出的“資本資產(chǎn)定價(jià)模型”。老紅以為，一只股票的價(jià)格是投資者對(duì)這個(gè)企業(yè)的實(shí)有資產(chǎn)、虛擬資產(chǎn)可能帶來(lái)的收益做出的判斷。價(jià)格是用來(lái)交易的，不只是用來(lái)評(píng)論的。
　　老紅是從兩方面來(lái)看漢能的主要資產(chǎn)及其收益的。
　　其一，光伏電站產(chǎn)品資產(chǎn)及其收益未有充分體現(xiàn)。
　　漢能電站產(chǎn)品的主要資產(chǎn)包括薄膜技術(shù)、裝備及產(chǎn)品。漢能通過(guò)收購(gòu)方式，已經(jīng)擁有了硅基薄膜、銅銦鎵硒薄膜、溴化鉀薄膜等技術(shù)的生產(chǎn)能力，但從已知資料看，除了硅基薄膜有了量產(chǎn)，其他薄膜技術(shù)的裝備、產(chǎn)品生產(chǎn)的主要部分應(yīng)當(dāng)還在建設(shè)中，市場(chǎng)鮮見(jiàn)規(guī)模化的產(chǎn)品和應(yīng)用出現(xiàn)。對(duì)此，“2012年底，李河君高調(diào)宣布，漢能的光伏組件產(chǎn)能已達(dá)3GW，”2015年2月李河君又說(shuō)：“不是沒(méi)看到產(chǎn)品，我們的產(chǎn)品國(guó)外很多，中國(guó)還沒(méi)有，收購(gòu)的Solibro產(chǎn)能有三四百兆瓦，GlobalSolarEnergy公司也有150兆瓦左右。我們現(xiàn)在還在做裝備國(guó)產(chǎn)化”。“漢能的首席執(zhí)行官代明芳承認(rèn)，漢能集團(tuán)的太陽(yáng)能電池制造這一塊業(yè)務(wù)在賠錢。他說(shuō)，應(yīng)收賬款之所以如此之高，主要原因是他們的大部分工廠開(kāi)工不足。”
　　漢能電站產(chǎn)品資產(chǎn)的收益如何？它主要反映在“自2010年以來(lái)，漢能幾乎全部148億元的營(yíng)收都來(lái)自于向母公司銷售設(shè)備。”對(duì)此，不久前漢能“首次公開(kāi)與漢能集團(tuán)為其下游項(xiàng)目業(yè)務(wù)計(jì)劃所簽署的薄膜產(chǎn)品供應(yīng)協(xié)議，截止日期至2017年……漢能集團(tuán)還將對(duì)年度支付額度設(shè)置上限，其中2015年為159.143億港幣，并同樣適用于主供應(yīng)協(xié)議中的其余年度”也給予了佐證。
　　同為薄膜光伏技術(shù)路線的Firstsolar的產(chǎn)品銷售及應(yīng)用始終排在全球前列，利潤(rùn)更是排在前列，而持續(xù)關(guān)注漢能的老紅卻從不見(jiàn)漢能在產(chǎn)品市場(chǎng)和應(yīng)用市場(chǎng)的排序，于是常常要想它鮮亮的利潤(rùn)額來(lái)自何處。
　　其二，無(wú)需補(bǔ)貼的光伏多用途產(chǎn)品資產(chǎn)及其收益還在“未來(lái)”。
　　2月2日漢能在北京召開(kāi)“移動(dòng)能源”戰(zhàn)略發(fā)布暨全球薄膜發(fā)電產(chǎn)品創(chuàng)意大賽啟動(dòng)儀式，標(biāo)志著漢能民用消費(fèi)品事業(yè)的正式啟動(dòng)。李河君說(shuō)：“移動(dòng)能源是能源利用方式的一場(chǎng)革命，就是用薄膜發(fā)電隨時(shí)隨地提供能源，實(shí)現(xiàn)能源的無(wú)處不在。”“這個(gè)市場(chǎng)的前景非常巨大，”事實(shí)是去年5月，漢能就成立了全球光伏應(yīng)用集團(tuán)，并下設(shè)包括“移動(dòng)能源”產(chǎn)品在內(nèi)的四大事業(yè)部，要“積極大規(guī)模開(kāi)拓”民用消費(fèi)品等下游業(yè)務(wù)。
　　對(duì)于這一市場(chǎng)及其未來(lái)，老紅是非常認(rèn)同的，對(duì)漢能在這一市場(chǎng)中的獨(dú)特價(jià)值也是非常認(rèn)同的。這個(gè)市場(chǎng)是否存在？早在2013年，老紅就說(shuō)過(guò)這一巨大潛在市場(chǎng)的存在，只是那時(shí)的“光伏產(chǎn)品多用途大眾消費(fèi)”概念已經(jīng)修正為今天的“無(wú)需補(bǔ)貼的光伏多用途產(chǎn)品”概念；這個(gè)市場(chǎng)未來(lái)有多大？老紅也說(shuō)過(guò)理論上只要與用電有關(guān)，都可能成為光伏的應(yīng)用市場(chǎng)，所以這個(gè)市場(chǎng)大的難以想象；誰(shuí)將更適合這個(gè)市場(chǎng)？老紅更說(shuō)過(guò)薄膜光伏的天然特性最適合這一市場(chǎng)，比如飛機(jī)、汽車、戶外用品等，作為最有影響力的薄膜光伏企業(yè)，漢能的未來(lái)價(jià)值空間也應(yīng)該是大的難以想象。而且在時(shí)間上，漢能已經(jīng)遠(yuǎn)比別人“醒得早”。
　　如何估值漢能這一市場(chǎng)？無(wú)論李河君過(guò)去如何輝煌，把未來(lái)市場(chǎng)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)市場(chǎng)還有著太多的不確定。比如對(duì)李河君所說(shuō)的“將6平方米薄膜電池集成于車身上，在日均4小時(shí)光照下，可以驅(qū)動(dòng)一輛1噸的汽車正常行駛80至100公里”，許多專家是質(zhì)疑的；比如對(duì)李河君“預(yù)計(jì)到2020年，全球電動(dòng)汽車保有量會(huì)達(dá)到500萬(wàn)至1000萬(wàn)輛”的判斷，且不論過(guò)去電動(dòng)汽車的誕生是早于燃油汽車的，眼下就被最成功的電動(dòng)汽車公司特斯拉因銷售不力而裁員和股價(jià)12個(gè)月內(nèi)下降21%的事實(shí)潑了冷水；再比如正在環(huán)球飛行、寄予了人類無(wú)限希望的太陽(yáng)能飛機(jī)“陽(yáng)光動(dòng)力號(hào)”，何時(shí)能從“首秀”到規(guī)模化商業(yè)飛行并產(chǎn)生出無(wú)可估量的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，還要面臨太多的風(fēng)險(xiǎn)和太遠(yuǎn)的距離。總之，在將無(wú)需補(bǔ)貼的光伏多用途產(chǎn)品從未來(lái)市場(chǎng)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的過(guò)程中，市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的，企業(yè)未必永遠(yuǎn)是對(duì)的，所以，對(duì)漢能的未來(lái)估值可以南轅北轍。
　　于是，老紅有了兩點(diǎn)看法：
　　其一，估值漢能，不應(yīng)等同于一般光伏企業(yè)，它應(yīng)當(dāng)是對(duì)光伏電站產(chǎn)品、無(wú)需補(bǔ)貼的光伏多用途產(chǎn)品兩大資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)和未來(lái)合并估值。只估值前者，自然認(rèn)為漢能當(dāng)下股價(jià)偏高；樂(lè)觀估值后者，也許認(rèn)為漢能股價(jià)還有上升空間。許多文章把BHP當(dāng)下做空漢能不成，僅僅解釋為大股東控盤似乎并不全面，老紅要問(wèn)：如果BHP持有更多做空籌碼就一定做空成功嗎？正是因?yàn)闈h能具有“市夢(mèng)率”價(jià)值，有BHP的做空，何以見(jiàn)得就不會(huì)有其他公司的做多。
　　其二，不管市場(chǎng)如何估值漢能，一定不要忘了股票市場(chǎng)的基本功能不是為了一比股價(jià)高低，而是為了找到合理的再融資價(jià)格。漢能的現(xiàn)行股價(jià)可以再高五倍也可以再低五倍，對(duì)此，再偉大的分析也只是分析，最簡(jiǎn)單的掏錢行為才是最有價(jià)值的分析，也只有漢能再融資時(shí)投資人選擇的價(jià)格才是現(xiàn)實(shí)價(jià)格。
　　漢能何時(shí)再次融資？3月5日李河君在回答港交所對(duì)漢能股價(jià)的質(zhì)詢時(shí)說(shuō)“公司2015年2月27日就建議發(fā)行新股”。只要不是向控股股東發(fā)行，那么漢能的現(xiàn)行股價(jià)究竟是高還是低，讓我們一起拭目以待漢能再融資時(shí)投資人的回答吧。

參考資料：
《誰(shuí)能做空李河君？》
《漢能薄膜營(yíng)收過(guò)度依賴母公司 市值過(guò)高存泡沫風(fēng)險(xiǎn)？》
《股票定價(jià)理論_百度百科》
《“沒(méi)讀懂漢能的人，都賠得很慘”專訪中國(guó)“新首富”，漢能董事局主席李河君》
《漢能薄膜4天漲逾六成 大牛股背后三大怪狀待解》
《漢能兩日跌掉279億港元市值大股東高度控盤市場(chǎng)無(wú)法做空?》
《有沒(méi)有可能我們都錯(cuò)了？——從特斯拉的劇本來(lái)看漢能》
《漢能公布薄膜太陽(yáng)能產(chǎn)品總供應(yīng)協(xié)議》
《漢能收購(gòu)Alta Devices 拓展太陽(yáng)能全動(dòng)力汽車業(yè)務(wù)》
《新首富李河君首倡“移動(dòng)能源”時(shí)代》
《漢能光伏應(yīng)用集團(tuán)四大事業(yè)部正式對(duì)外營(yíng)業(yè)》
《特斯拉重組銷售團(tuán)隊(duì)股價(jià)受挫下跌》

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