光伏行業2022年復盤&2023年展望

17-20年復盤：通縮背景下新技術、新市場、新應用場景（本質是量利雙升）是較好投資方向

對2017-2020年光伏主要環節公司的市值表現進行復盤可以看到，在行業通縮的大背景下，隆基、信義光能、通威、陽光電源四家公司 漲幅領先，其中隆基（單晶硅片）、通威（PERC電池）、信義光能（雙玻組件）分別受益于單晶替代多晶、單晶PERC替代BSF、雙面電 池替代單面電池的技術變化，而陽光電源主要受益于2020年后出口替代、新應用場景開拓（儲能）所帶來的量利雙升。

21年復盤：21年一體化、逆變器、熱場最優

從2021年的市值表現看，2021年一體化、逆變器、熱場三個細分賽道表現最好，代表公司年度漲幅分別達106%、91%、56%左右。 一體化：20Q4-21Q1為盈利最差時點，一體化具有平滑盈利的特性，預期后續盈利反彈。 逆變器：上半年繼續受益于出口替代的高增速以及對主產業鏈博弈的免疫（只跟量走），下半年逐步體現出新應用場景儲能高增的影響。 熱場：新技術（大尺寸）加速滲透，對碳碳熱場需求超預期。

22年復盤：電池技術變革、能源安全重視度提升、貿易限制趨緊是主要變化

從行業基本面變化看，22年主要有以下三方面重大變化：首先，隨晶科等率先量產TOPCon并加速降本提效，大量公司宣布擴產 規劃，預計TOPCon滲透率將逐年提升，成為重要的行業趨勢；同時 HJT、BC技術也在推進，預計將在2023年后開始放量。 其次，受俄烏沖突影響，天然氣價格暴漲帶動電價暴漲，歐洲新能源發 展規劃大幅提速，同時其他化石能源儲備少的國家也更加重視能源安全 問題，未來能源安全或成為光伏需求的又一強力支撐。 最后，受美國貿易政策影響，今年中國對美組件出口受到明顯打擊，同 時印度BCD、歐美支持本土制造等都對行業長期預期產生影響。

22年復盤：行業β仍在，但裝機節奏、市場情緒對指數漲跌影響較大

板塊漲幅：自21年12月31日至22年12月22日，Wind全A累計下跌20%，光伏指數累計下跌15%，跑贏Wind全A約5個百分點。從節奏 看，Q1受淡季影響、4月受疫情影響，板塊跌幅較大，跑輸全A；但5月后隨俄烏沖突、裝機旺季、疫情緩解，板塊漲幅較大，至8 月大幅跑贏全A；9月后隨歐洲拉貨放緩、國內地面電站尚未啟動、美國出口受限等影響，板塊出現調整。

22年分階段復盤：上半場微逆、石英砂漲幅較為明顯，之后電池及組件環節跟上

分環節來看，全年不同階段的市場驅動因素有所不同，但主線仍是新產品帶來滲透率提升、新技術以及供需格局變化下的盈利修復：

第一階段（2022年1月1日-7月19日）：優勢品種主要是微逆和高純石英砂：微逆板塊的上漲預計主要來自歐洲能源緊張（直接體 現為天然氣價格及現貨市場電價的上漲）及歐洲分布式光伏政策催生的分布式需求，而微逆在歐洲滲透率可能低于美國，行業提升 空間較大；高純石英砂板塊的上漲預計主要來自需求起量后光伏級高純石英砂供應的邊際緊張。

第二階段（2022年7月20日-8月10日）：電池后來居上，組件也伴隨上漲：我們預計主要源自于行業盈利觸底后，供需格局變化 所帶來的盈利修復。過去組件一體化環節在硅料價格及輔材價格多重擠壓下盈利下行，而隨22年行業需求釋放，組件一體化單位盈 利在22年已開始呈現從階段性底部回升的趨勢，其中尤其是電池環節因大尺寸及新技術迭代等原因，供給出現邊際緊張，導致該環 節盈利的反彈趨勢更加明顯。

第三階段（2022年12月22日-12月31日）：輔材環節（如膠膜）再次受到關注：我們認為原因主要是主產業鏈降價后帶來對裝機 需求提升的預期，而輔材環節受益于需求起量后可能導致的供給邊際緊張+減值風險小，可能具備超越主產業鏈的盈利彈性，典型 如膠膜環節。膠膜、玻璃等環節的盈利在過去2年都呈現惡化趨勢，但從單季水平來看已經相對企穩，反映盈利已進入階段性底部。

投資方向梳理——逆變器

逆變器：組件級關斷成中小型戶用產品趨勢，預計新能源滲透率提升帶動儲能需求增長

近幾年逆變器板塊均有較好投資機會，但每年主線不一，20年主要看出 口替代，21-22年看出口替代+IGBT保供+戶儲+歐洲市場+免受主產業 鏈博弈影響，展望23年，我們預計主線或將切換至MLPE、混逆&大儲。 近年來分布式光伏裝機快速增長，安全問題重要性提升，22年華為布局 優化器、隆基推出極智家帶優化器的產品，可以看出組件級關斷 （MLPE）已成為未來產品趨勢。 隨著新能源滲透率提升，新能源并網消納成為未來一段時間的重要矛盾， 配儲（無論是用電側、發電側還是電網側）成為至關重要的一環，需求 空間廣闊。風光強制配儲政策進一步推動儲能需求指數增長。

MLPE：組件級關斷產品安全性好，避免起火無法施救的問題

對于MLPE趨勢，市場擔心滲透率提升的偶然性與格局惡化問題，具體 分析如下： 滲透率方面，安全性、多發電、便運維是微逆最主要的優勢，有望在 20kW內的項目提高份額（20kW以上因經濟性更傾向用組串+優化器）。 安全性好：根據美國NEC2017政策要求，所有戶用裝機都要配置組件級 關斷設備，以保證事故后直流端電壓能降至80V以下，避免火災時的施 救風險。加拿大、歐洲、泰國、澳洲等地均有類似要求，同時中國的標 準也在往更安全的方向引導，例如東莞22年10月底已開始強制執行組件 級關斷。

MLPE：微逆可多發電、組件級運維，小功率（20kW內）項目中IRR較組串式更高

可多發電：微型逆變器啟動電壓及啟動功率更低，在弱光情況下也可以 發電，發電時間更長，從而提升了發電效益約1.5%。 組件級運維：微逆與組件之間是1對1的參數監控，不僅可直觀看到每塊 組件發電量，還能在發電量受損時及時定位問題，減少故障排查時間， 降低發電損失，運維成本可降低2分/W/年左右，帶來1pct的IRR提升。 IRR測算：1）假設一拖四微逆0.75元/W，關斷器0.15元/W，優化器0.45 元/W，5、10、20kW組串式逆變器分別0.5、0.43、02元/W；假設微逆 早晚比組串多發電1%，且微逆與組串+優化在不同遮擋場景下分別能帶 來10%、15%、20%的MPPT發電增益。2）結論：在10%的MPPT發電增益 下，10kw及以下的項目，微逆IRR高于組串式的各方案。在15%、20%的 MPPT發電增益下，20kw及以下項目，微逆IRR高于組串式的各個方案。

MLPE：競爭格局優，商業模式好，微逆企業盈利水平高&持續時間長

競爭格局： Enphase最初開發微逆用于美國市場，市場份額一直較高， 近幾年70%左右，具有行業定價能力（目標35%毛利率）。國內企業中禾 邁、昱能、德業市占率僅個位數，在替代Enphase前受益良好定價機制， 盈利能力較好，ROE普遍超30%。 商業模式：我們認為MLPE作為戶用產品，具有類ToC的商業模式，產 業鏈利潤空間大，客戶粘性較好；同時微逆相較組串式、關斷器具有安 全的特征，因此主打客戶群不同，具有更高溢價空間。 行業壁壘：a）意愿：組串式企業做優化器、關斷器可提高自身價值量， 但做微逆面臨此長彼消。b）能力：微型逆變器（一般低壓）與組串式、 集中式（一般高壓）的架構不同；售后只換不修，且需要質保10-25年。 c）時間：從具備技術，到可量產并接近已有產品性能預計需要2年以上。

投資方向梳理——組件一體化

組件/電池：預計TOPCon將成多數企業迭代方向，初期各企業分化明顯或不影響競爭格局

隨晶科規模投產TOPCon，新一輪技術變革的大幕拉開，目前 鈞達在TOPCon方向步伐較快，沐邦等企業也在準備大規模擴 產TOPCon。市場普遍擔心由于TOPCon的工藝較PERC變動少， 隨著大量公司涌入，將會出現競爭格局惡化，專業化企業回到 20H2-21年盈利水平。  但是從今年進展看，晶科、鈞達等投產進度較快，而部分跟隨 者在投產時間上相對滯后。分析原因如下： 首先，從設備選型與使用來看，若采用傳統LPCVD，則有較顯 著的繞鍍問題；若采用新設備PECVD，則由于此前未經量產優 化，仍然需要電池企業自身的技術工藝能力去補足，這一過程 也需要時間。 其次，由于其他技術路線可能的進展，部分企業或許會出現搖 擺，進而可能影響其推進速度。 因此，我們認為TOPCon或尚處發展初期，各企業可能會有分 化，而我們預計一體化企業受限存量資產、資金分配等問題， 可能無法實現高自給率，有望給專業電池廠留出空間。

組件/電池：TOPCon溢價來自較PERC的效率優勢，在未成為主流時超額利潤將持續存在

類比此前的單晶PERC與普通單晶BSF電池價格差，由于發電效率高（最 初高1pct，成為主流時高2pct左右），因此直到單晶BSF電池將要退市， PERC仍然保有約0.25元/W的溢價（我們預計來源主要是更高效率可以 幫業主更大程度上攤薄成本）。 而對于盈利能力，也可從單晶PERC的變化來類比：愛旭2017年規模銷 售PERC電池，毛利率較普通電池高了3pct，達到20%；隨技術進步、成 本降低，2018年PERC較普通電池毛利率高了10pct，維持20%；到了 2019年，PERC電池基本成熟并成為主流，毛利率略有降低至18%，但普 通電池已降至-17%，逐步退市。 綜上，可以推斷TOPCon電池在較PERC效率（當前領先企業在24%）高 出2pct之前，仍可保有較好溢價與盈利能力。

組件一體化：競爭進入新階段，依靠新技術有望跑出超額盈利

組件集中度已至較高水平，龍頭增長天花板已現。我們預計22年組件企業CR5將接近70%，在此集中度下，行業龍頭想要進一步提升市 占率將變得越來越艱難。硅料巨頭入局組件，進一步加劇競爭。通威入局組件環節之后，依靠其原材料優勢和資金優勢，預計將進一步 加劇行業競爭。 未來組件一體化企業想要在競爭中勝出，新技術是重要方向。 主產業鏈經歷了單晶替代多晶的技術變革期、平價化后的一體化降本時期、分布式高增下的品牌渠道建設期之后，頭部企業間單多晶技 術的選擇、一體化程度以及品牌渠道建設等難以再打出差異化，加之競爭格局趨緊，組件一體化企業的競爭壓力凸顯。但即便如此，我 們認為主產業鏈已重回技術競爭階段，而承接技術迭代任務的正是以組件一體化企業為主，未來頭部組件一體化企業預計仍能依靠新技 術實現超額盈利。

投資方向梳理——輔材

N型趨勢+雙玻組件占比擴大，POE類膠膜需求增加

膠膜可分為EVA膠膜、POE膠膜和EPE膠膜三類。EVA膠膜和POE 膠膜分別以EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）樹脂和POE（聚烯烴 彈性體）樹脂為原料制成；EPE膠膜又稱共擠型POE膠膜，由POE 膠膜和EVA膠膜通過共擠工藝制成，為EVA-POE-EVA三層結構。 N型趨勢下，POE膠膜（包括EPE）占比有望提升。POE膠膜（包 括EPE）以其優異的水氣阻隔性能與抗PID性能，更契合N型電池的 技術要求，我們預計N型電池產能放量后POE膠膜占比將大幅提升。 雙面雙玻組件市場占比持續擴大，推動POE膠膜（包括EPE）需求 增加。根據CPIA預測，隨著下游應用端對于雙面發電組件發電增 益的認可，雙面雙玻組件的市場占比將持續擴大，帶來POE類膠膜） 需求的不斷增加。 我們預計，2023年，透明EVA膠膜/白色EVA膠膜/POE膠膜/共擠 型POE（EPE）膠膜的需求分別為21.4/8.4/4.8/7.4億平。

焊帶：SMBB放量帶來SMBB焊帶需求

光伏焊帶是指在一定尺寸的銅帶表面涂敷一定厚度的錫基焊料而形成的復合導電材料，應用于光伏電池片的串聯或并聯。光伏焊帶分為 互連焊帶和匯流焊帶，互連焊帶用于電池片之間的串聯，匯流焊帶用于并聯互連焊帶，形成完整電路。 宇邦新材是焊帶龍頭，2021年市占率位列中國行業第一，且作為上市公司，無論是在研發還是在擴產上都具有資金優勢。 作為焊帶龍頭優勢明顯——在技術迭代中總能保持工藝領先： 光伏焊帶的核心差異在于產品穩定性：從產品參數上主要體現在屈服強度（不能太硬也不能太軟）、同心度（錫層的均勻性）、錫層厚 度（不能太薄也不能太厚）以及可焊性（圖層與基體是否結合牢固）。 伴隨下游客戶的技術迭代，焊帶產品也不斷迭代：從過去的5BB產品到現在的MBB、異形焊帶等產品。基于此，頭部企業基于工藝積累， 往往能率先推出適應下游需求的具有足夠穩定性的新產品。 基于工藝領先可持續提升市占率。往后看，SMBB等新技術有望進入成熟階段，對應焊帶需求也將繼續不斷迭代，在此過程中，組件企 業更傾向于與具有成熟工藝經驗的頭部焊帶企業合作，公司有望借此提升市占率。

投資方向梳理——設備

設備——TOPCon PE-poly有望成為主流選擇，關注HJT設備性能進一步突破

2022年下半年TOPCon電池開始大規模擴產，23年出貨有望超 120GW，捷佳偉創PE-poly路線相比傳統TOPCon技術路線具有設 備投資成本低、摻雜工藝時間短、效率高、解決繞鍍問題等優勢， 已成為行業主流選擇，同時，公司HJT板式PECVD路線微晶工藝的 量產平均轉換效率也持續穩定達到25%及以上。 邁為股份是HJT整線設備龍頭，在產業鏈當中的作用不僅限于設備 提供方，更掌握HJT核心技術和工藝經驗。2022年HJT行業新增產 能預計20-30GW，2023年有望達到50-60GW，后續關注PECVD 設備產能的進一步突破和雙面微晶后的效率提升。

漿料降本路線1：賤金屬替代貴金屬（銀包銅/銅電鍍），帶動焊帶、漿料、設備變化

從長期發展看，全球光伏新增裝機量有望保持快速增長態勢，對光伏銀漿的需求也將不斷增加，可能會帶來銀價的上漲，因此 領先的電池企業在聯合設備、材料企業探索新的金屬化方案。目前可預期的方案有SMBB、銀包銅、電鍍銅等。

漿料降本路線2：新型電池金屬化技術（激光轉印）和新型組件技術（SMBB、0BB）

SMBB：能夠減少光伏焊帶的遮光面積，同時可有效縮短電池片內 電流橫向收集路徑，減少電池功率損失。SMBB后焊帶向更細方向 發展，宇邦新材在新產品研發不斷取得突破，產品體系完善。 0BB：無主柵可降低銀漿耗量及組件電阻損耗。 0BB實現的技術難 點在于與之匹配的串焊設備開發和包括輔材在內的多方面配合。

作者：孫瀟 來源：天風證券 責任編輯：jianping